Blog
-
ABC cen ropy naftowej i paliw - cz. 4
„Wet barrels" a „paper barrels". Jak wygląda relacja między rynkami realnymi i papierowymi? Co wiąże ze sobą fizyczny i papierowy rynek ropy?
„Wet barrels" a „paper barrels". Jak wygląda relacja między rynkami realnymi i papierowymi?
Aktywność inwestorów finansowych, czyli handel papierowy znacznie przewyższa wolumen transakcji fizycznych - w skali całego świata i wszystkich gatunków ropy mówi się o stosunku kilkunastokrotnym. Handel papierowy pomaga w zwiększeniu płynności na rynkach oraz umożliwia generowanie ciągłych sygnałów cenowych. Rynek fizyczny z kolei jest swego rodzaju przeciwwagą, która umożliwia odniesienie całego rynku do fundamentalnych czynników podaży i popytu.
Na globalnym rynku ropy naftowej obszary dominacji rop WTI oraz Brent są dużo aktywniejsze od pozostałych dwóch obszarów (Azji-Pacyfiku oraz Dubaju) i charakteryzują się dużo silniejszymi powiązaniami między rynkami fizycznymi a papierowymi. Obszary Azji-Pacyfiku oraz Dubaju są w zasadzie zależne od sygnałów cenowych z obszaru Atlantyku, szczególnie dotyczących rynku Brent.
Wizualizacja zależności miedzy głównymi segmentami rynku ropy
Źródło: The International Crude Ol Market Handbook 2006
Co wiąże ze sobą fizyczny i papierowy rynek ropy?
W ciągu ostatnich 20 lat wokół rop benchmarkowych narosło wiele warstw finansowych rynków papierowych. Obejmują one rynki forward (w przypadku Brent i Dubai), swapy, rynki futures oraz opcje. Niektórymi z tych instrumentów, jak futures i opcjami handluje się na regulowanych giełdach, takich jak ICE czy CME Group, do której należy NYMEX. Inne instrumenty, jak swapy, opcje i kontrakty forward są przedmiotem bilateralnego handlu Over The Counter (OTC). Niemniej jednak, wszystkie te warstwy finansowe są ze sobą silnie powiązane poprzez procesy arbitrażu oraz instrumenty, które wiążą rynki między sobą. Przez lata te rynki urosły zarówno, gdy chodzi o wielkość, płynność, stopień komplikacji oraz przyciągnęły zróżnicowany zbiór graczy, zarówno fizycznych jak i finansowych. Rynki te stały się kluczowe dla uczestników zabezpieczających swoje ryzyko lub obstawiających zmiany cen. Równie kluczowe stało się znacznie tych rynków w procesie identyfikacji cen ropy naftowej.
Na wczesnym etapie obecnego rynkowego systemu wyceny ropy naftowej wiązanie cen w formułach cenowych z cenami rop benchmarkowych dawało producentom i konsumentom pewne poczucie komfortu, że cena kontraktowa jest osadzona w fizycznym wymiarze rynku ropy. To poczucie opierało się na milczącym założeniu, że można odseparować proces identyfikacji cen benchmarków od transakcji finansowych. Wyniki najświeższych badań pokazują, że takie założenie ma niewiele wspólnego z rzeczywistością. W procesie „odkrywania" często nieobserwowalnych cen spot benchmarków wykorzystywane są przede wszystkim informacje o cenach obserwowanych na bieżąco w różnorodnych transakcjach realizowanych na rynkach papierowych.
Na rynku Brent cena ropy w kontraktach forward (kontrakt fizyczny z odroczoną dostawą) jest czasami ustalana na podstawie (w relacji do) ceny Brent w kontraktach futures (na rynku papierowym), przy pomocy rynku Exchange for Physical (EFP), na którym dokonuje się zamiany (swapu) kontraktów finansowych futures na kontrakty fizyczne (Brent Forward lub 21-day BFOE cargo, lub Dated Brent, gdy jedna strona poinformuje drugą, że chce zrealizować fizyczną dostawę). Z drugiej strony poprzez fizyczny rynek swapowy CDF (Contract for Differences), cena kontraktu Dated Brent (fizycznego z dostawą) pozostaje w relacji do cen forward innych gatunków rop. Z kolei bardzo mała liczba fizycznych transakcji, które mogą być obserwowane przez PRAsy na rynku ropy benchmarkowej Dubai powoduje, że cena tego benchmarku, wykorzystywanego do wyceny eksportu ropy ze wschodniej Azji, jest często ustalana w relacji do dyferencjału Dubai/Brent, jaki kształtuje się na bardzo płynnym rynku swapów OTC Dubai/Brent. Przykłady te pokazują, że obecny rynkowy system wyceny ropy naftowej nie mógłby funkcjonować bez udziału rynków papierowych.
Ponieważ bazę wyceny większości fizycznych transakcji, w których różne gatunki rop przechodzą z rąk do rąk stanowią ceny spot rop benchmarkowych, niektórzy obserwatorzy rynków ropy uważają, że ceny spot rop bechmarkowych są podstawą wyceny instrumentów pochodnych, takich jak futures, forward, opcja czy swap. Czyli ceny na rynku fizycznym „rządzą" cenami na rynkach papierowych (finansowych). Jest to daleko idące uproszczenie, które nie odzwierciedla procesu kształtowania cen ropy naftowej.
Ponieważ problem, który z rynków (fizyczny, czy papierowy) jest rynkiem wiodącym w kształtowaniu cen ropy naftowej jest bardzo skomplikowany od strony teoretycznej, to również bardzo trudno jest to rozstrzygnąć na gruncie empirycznym (bo najpierw trzeba zbudować model do testowania).
O ile trudno ustalić stronę wiodącą, to większość przeprowadzonych do tej pory badań, także tych, które uwzględniają histeryczne zachowania rynku ropy naftowej podczas recesji 2008¬/2009 prowadzi do konkluzji, że obydwa rynki (fizyczny i papierowy) reagują na zmiany fizycznych fundamentów rynku ropy (popytu, podaży, zapasów, wykorzystania potencjału produkcyjnego, zakłóceń ciągłości dostaw), czyli na napięcia bieżących i oczekiwanych bilansów ropy naftowej i paliw, ze względu na silne powiązanie rynków ropy naftowej z rynkami paliw. Każdy z rynków reaguje na zmiany czynników fundamentalnych we właściwy dla siebie sposób: rynki finansowe (papierowe) patrzą dalej w przyszłość i reagują szybciej i głębiej na docierające sygnały ze sfery realnej, co prowadzi do dużej zmienności cen ropy naftowej. Tym niemniej nikomu nie udało się do tej pory wykazać, że rynki papierowe destabilizują rynek ropy naftowej w tym znaczeniu, że odchylają średnie poziomy cen ropy naftowej w horyzoncie kilku kwartałów w kierunku niezgodnym z oczekiwanymi napięciami w globalnym bilansie popytu i podaży.
Zgodnie z podpowiedziami teoretycznymi, na racjonalnym i dobrze funkcjonującym rynku ropy (fizycznym i papierowym) zmiany cen futures wpływają na ceny spot jedynie poprzez to, że pod wpływem cen futures zmieniają się decyzje dotyczące stanu zapasów, produkcji oraz konsumpcji ropy naftowej. Następujące w wyniku tych decyzji zmiany relacji popytu i podaży na rynku fizycznym (np. na rynku WTI w Cushing) wywołują dostosowania cen spot. Jeśli zmiany cen futures nie wywołują takich efektów w sferze realnej, równowaga popytu i podaży na rynku spot nie ulega zmianie i cena spot się nie zmienia.