Blog

Oczekiwanie na oczekiwania, jak się skończy super-cykl naftowy?

Oczekiwanie na oczekiwania, jak się skończy super-cykl naftowy?

Spadek cen ropy jest dla rynku olbrzymim zaskoczeniem. Zaskakująca jest oczywiście sama skala zjawiska ale bardziej interesujące jest to, że spektakularne przyrosty podaży ropy w USA, bez których nie mielibyśmy obecnie spadku cen, nie były dla nikogo tajemnicą. Mimo tego nie odegrały one istotnej roli ani w projekcjach cen, ani w analizach scenariuszowych, opracowywanych przez wiodące think-tanki, takie jak choćby Międzynarodowa Agencja Energii.

Wpływ przyrostu amerykańskiego wydobycia na ceny był, co prawda, mitygowany przez ubytki wydobycia w Afryce Północnej i na Bliskim Wschodzie o podobnej skali, ale przecież nie od dzisiaj wiadomo, że to, co spada musi w końcu wzrosnąć. Z drugiej jednak strony perspektywa niskich ceny ropy, która jest dobrą wiadomością dla konsumentów, stanowi nie lada wyzwanie nie tylko dla przemysłu wydobywczego ale także dla przemysłu odnawialnych źródeł energii oraz energetyki jądrowej. Podtrzymaniu oczekiwań na wysokim poziomie sprzyjały zarówno długotrwałe konflikty geopolityczne w rejonach wydobycia ropy naftowej jak i przekonanie, że OPEC, zainteresowany utrzymaniem wysokich cen z powodów budżetowych, będzie skutecznie przeciwdziałał zbyt głębokim spadkom. A ponieważ projekcje organizacji międzynarodowych są narzędziem zarządzania oczekiwaniami, nikomu nie zależało na tym, by wywoływać wilka z lasu. Lepiej było poczekać. A nuż nie wyjdzie?

Wilk jednak wyszedł niespodziewanie i sporo nabroił. Przede wszystkim legły w gruzach wcześniejsze oczekiwania utrzymania się wysokich cen ropy, zarówno krótkookresowe jaki i o horyzoncie do dwóch lat i w chwili obecnej nie ma ich czym zastąpić. OPEC zaprzestał interwencji, cena szuka wsparcia w krańcowych kosztach wydobycia, o których wiadomo tylko, że gdzieś są, ale poszukiwania mogą trochę potrwać. Na razie szuka się tam, gdzie najwidniej, czyli w amerykańskim sektorze tight oil, u domniemanego sprawcy całego zamieszania. Presja cenowa, jakiej już został poddany ten sektor (w przeciwieństwie do wydobycia konwencjonalnego, bardzo silnie reagujący na zmiany cen) ujawnia rynkom coraz więcej faktów na jego temat. Na przykład to, że krańcowe koszty wydobycia bardzo się różnią pomiędzy odwiertami, których rocznie wierci się około czterdziestu tysięcy. Przy zbliżonych kosztach odwiertów powodem są kolosalne różnice w ilości wypływającej ropy. Z jednych jest to mniej niż 100 baryłek dziennie, z innych dobrze ponad tysiąc. Gdy ceny ropy spadają, w pierwszym rzędzie uderzają w projekty bardziej ryzykowne, do których należą te, mniej wydajne. Liczba odwiertów zmniejsza się ale nie prowadzi do proporcjonalnych zmian wydobycia. Przyspiesza natomiast konsolidację sektora, przez co maleją koszty krańcowe. Podobne zjawisko obserwowano jakiś czas temu w przypadku gazu łupkowego, gdy spadek ceny na rynku amerykańskim wyeliminował z gry całe rzesze niezależnych producentów, istotnie spadła liczba odwiertów a wydobycia gazu w tym okresie wzrosło. Istotnym czynnikiem niepewności jest kartel OPEC, który nie powiedział jeszcze ostatniego słowa a z dzisiejszej perspektywy trudno ocenić, kiedy ponownie wkroczy do akcji. Języczkiem uwagi jest Arabia Saudyjska, dysponująca lwią częścią globalnych rezerw ropy w złożach konwencjonalnych, o niskim krańcowym koszcie wydobycia i posiadająca rezerwy finansowe, które pozwolą jej czekać na rezultat poszukiwań krańcowej baryłki.

Gdy spojrzeć na rynek ropy z długiej perspektywy, obserwowane od połowy roku spadki cen ropy wpisują się w końcową fazę super-cyklu naftowego, który, według IHS rozpoczął się w 2000 roku od boomu popytowego i wąskich gardeł po stronie podaży. Czynnikiem dynamizującym wówczas popyt była szybko rozwijająca się gospodarka Chin, która z końcem 2001 roku została członkiem Międzynarodowej Organizacji Handlu i atrakcyjnym miejscem do przenoszenia tam produkcji. Z kolei wąskie gardła podaży były następstwem długiego okresu niskich cen ropy po rewolucji irańskiej w 1980 roku. W kolejnych latach cena ropy spadała a po wprowadzeniu ropy na giełdę w 1988 roku, jej cena w latach 1990-1999 oscylowała w pobliżu 18$/b. Pierwsza faza super-cyklu trwała do 2007 roku, powoli przechodząc w drugą fazę, przełamywania barier podaży, przypadającą na lata 2005-2011. W tym okresie następował dynamiczny wzrost cen ropy naftowej z 55$/b w 2005 roku do ponad 111$/b w 2011 roku. Ceny napędzały obawy o to, że w konfrontacji z szybko rosnącym popytem ropy zabraknie ale ich szybki wzrost umożliwił rozwój nowych, kosztownych technologii wierceń głębokowodnych oraz wierceń poziomych i frackingu. Pogoń za ropą skłoniła także do jej poszukiwań w rejonach geopolitycznie ryzykownych, takich jak Afryka Środkowa. W rezultacie w latach 2012-2014 nastąpił silny wzrost wydobycia ropy naftowej i gazu ziemnego z nowych źródeł, poza OPEC, składający się na trzecią fazę cyklu. 10 lat nieprzerwanego wzrostu cen ropy z 38$/b w 2004 roku do 109$/b w pierwszej połowie 2014 roku (o ponad 5$ rocznie) przyniosło głębokie i trwałe redukcje popytu w gospodarkach rozwiniętych. Jednak cena ropy w tej fazie utrzymywała się na wysokim poziomie: 112$/b w 2012 roku, 109$/b w 2013 i w pierwszej połowie 2014 roku a podtrzymaniu cen sprzyjały czynniki geopolityczne i ubytek wydobycia w Afryce Północnej i na Bliskim Wschodzie. Trzecia faza super-cyklu ropy przypadła na okres, w którym gospodarka globalna oscylowała pomiędzy stagnacją a słabym ożywieniem a popyt na ropę naftową był dodatkowo osłabiony z powodów koniunkturalnych, powiązanych z przedłużonym cyklem gospodarczym w Chinach (oczekiwanie na twarde lądowanie po okresie stymulowania przez rząd inwestycji w infrastrukturę). Na tym tle w połowie 2014 roku doszło do silnej przeceny ropy naftowej, która wciąż trwa.

Przecena rozpoczęła czwartą fazę super cyklu, niosącą ze sobą spadki cen ropy z powodu wchłaniana nadwyżki ropy na rynku oraz poszukiwania krańcowej baryłki. Skutkiem spadków cen będzie zmniejszenia potencjału wydobycia, który musi się dostosować do nowych warunków cenowych. Proces dostosowania nie będzie przebiegał gładko z kilku powodów. Rynek stracił busolę, jaką tworzyła strategia OPEC i teraz błądzi po omacku. Poszukiwania krańcowej baryłki rozpoczęły się na rynku amerykańskim i przeniosły się z rynku fizycznego (OPEC) na rynek papierowy (NYMEX), znacznie bardziej podatny na zmiany. Oczekiwania cen na tym rynku wpływają na rynek kapitałowy i dostęp do finansowania i CAPEX amerykańskich firm z sektora E&P oraz na przyszłe wydobycie, od którego z koli zależą przyszłe ceny ropy. Jak długo potrwa ta faza cyklu, nie wiadomo. Szacunki eksperckie, które biorą pod uwagę strukturę rynku ropy (w USA dominują transakcje na rynku papierowym i kapitałowym) oraz uwarunkowania technologiczne (krótki obecnie okres reakcji wydobycia na zmianę oczekiwanych cen) wskazują, że może to zająć od roku do trzech lat. Natomiast doświadczenie z przeszłości podpowiadają, że okres spadku a następnie stagnacji cen na niskim poziomie po drugim szoku naftowym, wywołanym irańską rewolucją, trwał blisko dwie dekady.

Trudno dzisiaj powiedzieć, jakie będą ceny ropy w horyzoncie 2-3 lat, ale na podstawie przedstawionego rozumowania można oczekiwać, że ścieżka przyszłych cen będzie niższa od tej, której się spodziewano jeszcze pół roku temu. Jednocześnie należy się spodziewać znacznie większej podatności cen na zmiany, niż to miało miejsce w ostatnich trzech latach. W okresach dostosowań, takich, w jakim znajdujemy się obecnie, oczekiwania dotyczące cen mają bowiem cechy samounicestwiających się przepowiedni. Im bowiem głębszych i trwalszych spadków cen oczekuje dzisiaj rynek, tym szybciej i skuteczniej doprowadzi do redukcji przyszłej podaży (wzrasta liczba projektów w wydobycie, która przestaje być opłacalna, kurczy się dostępne finansowanie). W konsekwencji silniej skurczy się przyszła podaż i w konsekwencji ceny będą wyższe, niż się dzisiaj oczekuje. Taki mechanizm skłania rynek do dostosowywania oczekiwań cenowych małymi krokami. Konsekwentnie, strome contango w krzywych kontraktów terminowych wcale nie przepowiada, że przyszłe ceny szybko wzrosną lecz informuje, że dzisiejsze ceny głęboko spadają z powodu nadwyżki podaży na rynku, co widać gołym okiem.

Do góry