Blog

Cena ropy pozostanie w łupkowym areszcie

Cena ropy pozostanie w łupkowym areszcie

Koniec roku to czas planów, prognoz i przepowiedni. Ja także od paru lat staram się powiedzieć coś sensownego na temat przyszłych cen ropy.

W grudniu 2015 pisałem, że przed nami ostatni rok taniej ropy. Rok później podtrzymałem te oczekiwania i nawet ubrałem je w liczby z naszej świeżo opublikowanej wówczas strategii na lata 2017-2021. Do tej pory nasze przewidywania się sprawdzają. I rzeczywiście rok 2016 przyniósł spadek cen, o 19% w porównaniu z rokiem poprzednim. W 2017 roku za ropę płaciliśmy z kolei o 23% więcej niż rok wcześniej. Jej średnia roczna cena wynosi teraz 54 dolary i znalazła się bardzo blisko naszych założeń, mówiących o średniej cenie w latach 2017-2018 na poziomie 55 dolarów za baryłkę. Co będzie dalej? Będąc konsekwentnym, podtrzymam liczby sprzed roku i w 2018 spodziewam się 56 dolarów za baryłkę. Jeśli ta przepowiednia się sprawdzi, zrealizuje się nasze założenie o średniej cenie ropy w latach 2017-2018.

Na tym mógłbym mój grudniowy wpis zakończyć, bo dla wielu moich czytelników liczby są najważniejsze. Dla mnie liczby są ważne, pod warunkiem, że nie traktujemy ich dokładnie, punktowo lecz szeroko, przedziałowo. U podstaw patrzenia na ceny przez pryzmat przedziałów leży analiza czynników fundamentalnych, kształtujących ceny w dłuższej perspektywie, na którą nakłada się różnego rodzaju ryzyka. Takie podejście, łączące deterministyczną analizę bilansów ropy z czynnikami ryzyka, stwarza możliwość lepszego przygotowania się do nadchodzącej przyszłości, niż obstawianie konkretnych cen.

Czynniki ryzyka można podzielić na znane (oczekiwane) oraz nieznane, stanowiące zupełne zaskoczenie. Przykłady znanych czynników ryzyka to: reakcja cen ropy na kolejny szczyt OPEC w czerwcu 2018 czy też reakcja amerykańskiego wydobycia na podtrzymany wzrost lub spadek ceny ropy, definiująca tzw. „shale band”. Shale band jest to przedział „aresztu” cen ropy. W relacji do ropy Brent jest przez jednych szacowany dość wąsko (50 - 60 dolarów za baryłkę) a przez innych szerzej (45 – 65 dolarów za baryłkę). Rynek oczekuje, że gdy cena ropy przebije dolny kraniec i pozostanie tam przez pewien czas, wydobycie ropy z łupków spadnie i w rezultacie cena ropy wzrośnie. Z kolei wzrost ceny ponad górny kraniec uruchamia dodatkowy potencjał wydobycia i cena powraca do przedziału. Przykładem ryzyka stanowiącego zupełne zaskoczenie są awarie dwóch ważnych rurociągów: Keystone w USA i Forties Pipeline System (Forties) w Wielkiej Brytanii, które wystąpiły miesiąc temu, tuż po sobie. W przypadku rurociągu Keystone mieliśmy do czynienia z wyciekiem 5 000 baryłek ropy, co wymusiło całkowite wstrzymanie tłoczeń na kilka dni, a następnie tłoczenie z 85% redukcją mocy w kolejnych kilkunastu dniach. W przypadku rurociągu Forties wykryto przy rutynowej kontroli pęknięcie, co wymusiło natychmiastowe wstrzymanie tłoczeń z oczekiwanym czasem naprawy od 2 do 4 tygodni.

Przykłady czynników ryzyka dobrałem nie bez powodu. Ceny ropy w 2017 roku były pod wpływem szczytów kartelu OPEC z udziałem Rosji i oczekiwanych decyzji o wprowadzeniu, a następnie przedłużaniu, moratorium na wydobycie. W pierwszej połowie roku ceny spadały, gdyż rynek po pierwszych dwóch miesiącach zorientował się, że utrzymanie moratorium na wydobycie przez pół roku nie wystarczy nawet do powstrzymania wzrostu zapasów, nie mówiąc już o ich sprowadzeniu do poziomu pięcioletniej średniej. Zwłaszcza, że amerykańscy nafciarze wykorzystali wzrost ceny na początku roku (w pobliże 55 dolarów) do zabezpieczenia tego poziomu w transakcjach terminowych i pompowali ile się da nie bacząc na to, że w rezultacie ich działań ceny spadają. W oknie miesięcznym w pierwszym półroczu ceny spadły z 54,7 dolara w styczniu do 44,6 dolara w czerwcu. W końcu czerwca OPEC i Rosja przedłużyły moratorium na wydobycie do końca marca 2018. Od tej daty ceny ropy zaczęły rosnąć, gdyż rynek spostrzegł, że moratorium działa i globalne zapasy ropy się obniżają. W obniżce zapasów pomógł efekt „shale band” i wyhamowanie przyrostów wydobycia w USA między lutym a czerwcem. W kolejnych miesiącach wraz ze wzrostem cen wzrastało też wydobycie w USA ale ceny nie kwapiły się z przebiciem górnego krańca „shale band” na poziomie 60 dolarów za baryłkę ropy Brent. Silny impuls wzrostowy pojawił się dopiero pod wpływem kumulacji nieoczekiwanych wydarzeń, wpływających pośrednio lub bezpośrednio na dostawy ropy, takich jak odmowa Donalda Trumpa ponownej ratyfikacji porozumienia nuklearnego i skierowanie tematu do Kongresu, spadek wydobycia w Wenezueli o 0,5 mb/d , czy wydarzenia w Libii i Nigerii. W ostatnim miesiącu do tego doszły wspomniane już awarie dwóch kluczowych rurociągów.

Po tych wydarzeniach cena ropy przebiła pułap 60 dolarów, jednakże nie spodziewam się, by pozostała tam dłużej. Premia za ryzyko się osłabi, gdyż skutki wielu czynników ryzyka wygasną wraz ze wzrostem wydobycia sprowadzajac cenę w dół. W mojej opinii najbardziej istotnym czynnikiem wzrostu premii za ryzyko w cenach ropy są wydarzenia w Arabii Saudyjskiej. Wzrost niepewności dotyczący Arabii Saudyjskiej jest bowiem zjawiskiem względnie trwałym, wpływającym istotnie na ryzyko inwestycji w kraju, który skupia jedne z największych zasobów ropy naftowej i w dodatku najtańszych do wydobycia. Jeśli z powodu zmniejszonych inwestycji będzie się wydobywać mniej taniej ropy, to jej przyszła cena wzrośnie, bo do zaspokojenia popytu trzeba będzie sięgnąć po droższe zasoby. Rynki to wiedzą i odpowiednio zwiększają premię za ryzyko w ścieżce przyszłych cen ropy.

Podsumowując rok 2017, po spadku w pierwszej połowie roku, od lipca cena ropy naftowej systematycznie rośnie. W pierwszych dwóch dekadach grudnia wyniosła prawie 64 dolary i była o 37% wyższa niż w czerwcu. Za wzrostem stoją jednak jednorazowe czynniki ryzyka, które nie przesądzają o cenie ropy w dłuższym horyzoncie. W horyzoncie kolejnych dwóch lat ważne będą następujące czynniki fundamentalne:
1. Dynamiczny wzrost popytu na ropę naftową (i paliwa płynne). Za wzrostem popytu stoją: przyspieszenie wzrostu gospodarczego w skali globalnej oraz (nadal) niskie ceny ropy. Szacuje się, że w 2017 popyt wzrósł o 1,8 mb/d. Jeśli ceny bardzo nie wzrosną, podobnych przyrostów oczekuje się w latach 2018 i 2019.
2. Nadal nadmierny poziom zapasów ropy na świecie. W krajach OECD zapasy wykazują tendencję spadkową, ale nadal są powyżej średniej pięcioletniej (która rośnie, bo uwzględnia nadmierne zapasy).
3. Wzrost niewykorzystanego potencjału wydobycia, głównie w Arabii Saudyjskiej i w Rosji (rezerwy ropy utrzymywane w złożach, nadające się do natychmiastowego wydobycia). Jest to efekt ograniczenia wydobycia w krajach OPEC i w Rosji. Szacunki wskazują, że w 2017 roku rezerwy wydobycia ponownie zbliżyły się do 3,0 mb/d (z 1,6 mb/d w 2016) a to zapowiada, że po zakończeniu moratorium na rynek powrócą znacznie większe ilości ropy, niż ściągnięto podczas ograniczania wydobycia. Powodem jest wzrost potencjału wydobywczego w Rosji oraz bezzasadność utrzymywania jakichkolwiek rezerw taniej ropy w złożu w sytuacji, gdy o cenie decyduje rynek i koszt wydobycia krańcowej baryłki.
4. Wydobycie ropy w USA (tight oil) nadal silnie i szybko reaguje na wzrost ceny. Obecnie wartko rośnie z powodu zwiększenia nakładów kapitałowych, czemu sprzyja: zabezpieczenie wyższej ceny w transakcjach terminowych (hedging), poprawa struktury kosztów wierceń i oprzyrządowania odwiertów oraz obfity dostęp do kapitału (efekt nadal niskich stóp procentowych). Szacunki IHS Markit wskazują, że we wrześniu 2017 wydobycie w USA osiągnęło poziom 9,5 mb/d, niewiele poniżej szczytowego wydobycia 9,6 mb/d z kwietnia 2015. W 2018 oczekuje się comiesięcznych przyrostów wydobycia na poziomie średnio 300 000 b/d. Gdyby jednak cena ropy WTI wzrosła trwale do 60 dolarów (co odpowiada wzrostowi ceny Brent do 65 dolarów), wydobycie mogłoby wzrosnąć w ciągu roku o dodatkowe 900 000 b/d.
5. Amerykańscy nafciarze oraz inwestorzy spekulacyjni ubezpieczają się przed spadkami cen ropy, kupując opcje na przyszłe dostawy ropy na rynkach „futures”. Rekordowo wysokie sumy tych transakcji (tzw. długie pozycje netto) też sugerują, że obecna cena może być wyższa niż cena wynikająca z fizycznych fundamentów rynku ropy.

Biorąc pod uwagę te czynniki, ropy powinno wystarczyć, by przy średniej rocznej cenie nie przekraczającej 60 dolarów za baryłkę, w latach 2018 i 2019 zaspokoić szybko rosnący popyt. W dalszych latach wzrost cen, jeśli się pojawi, według mojej oceny, będzie umiarkowany.

Do góry